The Federal Reserve’s implementatio

The Federal Reserve’s implementation of a range of non-traditional monetary policy measures to combat a severe financial
crisis and a deep economic recession resulted in a very large increase in the level of reserve balances in the US banking
system. As a result, there has been renewed interest in the transmission of monetary policy from reserves to the rest of the
economy. Since the 1980s, two broad transmission mechanisms have been discussed: an ‘‘interest-rate’’ or ‘‘money channel,’’
in which interest rates adjust to clear markets and influence borrowing and lending behavior; and a ‘‘credit channel,’’ in
which the quantity as much as the price of loanable funds transmit monetary policy to the economy. Within the credit channel
literature, a narrow ‘‘bank lending channel’’ view of the world follows the textbook money multiplier taught in undergraduate
textbooks and suggests that changes in open market operations and the quantity of reserves directly affect the
amount of lending that banks can do.
A textbook money multiplier and the bank lending channel imply an important role for money in the transmission mechanism.
In the past couple of decades however, New Keynesian models used for macroeconomic policy analysis have excluded money. The exceptions in this class of models are those where a money demand equation is appended, and the quantity of
money is entirely endogenously determined with no feedback to real variables. This extreme marginalization of money is not
universal, however. Some researchers for example, Hafer et al. (2007), Leeper and Roush (2003), Ireland (2004), Meltzer
(2001) and most notably, the European Central Bank, put serious weight on the role of money in the macroeconomy and
policy analysis. At the other extreme, many economics textbooks and some academic research, such as Freeman and Kydland
(2000) or Diamond and Rajan (2006) continue to refer to the very narrow money multiplier and accord it a principle role in
the transmission of monetary policy. Indeed, M1 multiplier is published as a regular statistic by the Federal Reserve Bank of
St. Louis.1
The recent rise in reserve balances suggests a need to reassess the link from reserves to money and to bank lending. We
argue that the institutional structure in the United States and empirical evidence based on data since 1990 both strongly
suggest that the transmission mechanism is inconsistent with the conceptual framework of the standard money multiplier
model from reserves to money and bank loans. In the absence of a multiplier, open market operations, which simply
change reserve balances, do not directly affect lending behavior at the aggregate level.2 Put differently, if the quantity
of reserves is relevant for the transmission of monetary policy, a different mechanism must be found. The argument against
the textbook money multiplier is not new. Theoretically, the bank lending channel is not operative if banks do not face a
perfectly elastic demand for their open-market liabilities (see e.g. Bernanke and Gertler, 1995). The issue, then, is to determine
whether or not this channel is operative from an empirical perspective. We supplement our conceptual critique with a
quantitative analysis. In their influential work, Kashyap and Stein (2000) found empirical evidence in favor of the narrow
bank lending channel over the 1976–1993 period. We argue that the existence of a narrow bank lending channel contradicts
the institutional developments over the last two decades that improved the banks’ access to external funding drastically. This
paper provides institutional and empirical evidence that the money multiplier and the associated narrow bank lending channel
are not relevant for analyzing the United States anymore. We find that bank loans are primarily demand driven. Combined
with the rising share of loan commitments, these findings imply that bank loans increase following a monetary
tightening, which is not consistent with the simple multiplier framework or the narrow bank lending channel. This main
argument and the supportive empirical evidence are strongly in line with the new and alternative interpretation of the bank
lending channel modeled in Disyatat (2010).
2. The money multiplier: fact or fiction?
The most simple money multiplier described in textbooks links reservable deposits to bank reserves according to Eq. (1):
DD ¼ ð1=rÞDR ð1Þ
where DR refers to changes in total reserves, DD refers to changes in reservable deposits, r is the required reserves ratio, and
(1/r) is the simple multiplier. Open market purchases increase the quantity of reserves, because of fractional reserve accounting,
banks can lend out extra funds, and the extra lending increases both lending and the money supply because loans are
created as demand deposits. Money increases by 1/r and lending increases by (1  r)/r. The story is symmetric, so contractionary
policy works in precisely the opposite direction.
If we compute the theoretical simple multiplier, 1/r, against the actual multiplier implied by the data, DD/DR, we observe
that the constant required reserves ratio since 1992 leads to a constant theoretical multiplier of 10 after that year (not
shown). The actual ratio of changes in total reserves to reservable deposits, in contrast, is rather volatile in that period, ranging
between 0.20 and 21, and generally greater than the simple multiplier.
During the financial crisis, the divergence has been even greater. Reserve balances have recently increased dramatically,
going from around $15 billion in July 2007 to over $788 billion in December 2008. Despite this increase by a factor of 50, no
similar increase in any measure of money, as suggested by the multiplier, could be found. Hence, while the actual multiplier
was about twice the theoretical multiplier in 2003, it was about 1/50th of the theoretical multiplier in 2008. Considering
other measures of money, the monetary base, the narrowest definition of money, doubled over that period while M2 grew
by only 8½%.3
Casual empirical evidence points away from a standard money multiplier and away from a story in which monetary policy
has a direct effect on broader monetary aggregates. The explanation lies in the institutional structure in the United States,
especially after 1990. First, there is no direct link between reserves and money—as defined as M2. Following a change in
1 http://research.stlouisfed.org/fred2/series/MULT.
2 It is important not to interpret the above result as the ‘liquidity puzzle.’ The Fed can and does affect total balances by changing interest rates. However, the
flow of events is different. When the FOMC changes its monetary policy stance (say by raising the funds rate target), demand for reserve balances declines,
which in turn prompts the Fed to reduce total balances via open market operations. There are two things to emphasize: First, the decline in supply of balances
follows a demand adjustment (and does not precede it), and second, the Fed’s control over broader aggregates is limited to total balances. See Carpenter and
Demiralp (2008).
3 The simple multiplier abstracts from excess reserves and currency. A more general but perhaps less rigorously derived multiplier links the monetary base to
broader monetary aggregates (such as M1) to the monetary base according to: DM = [(1 + c)/(c + e + r)]DMB where c is the ratio of currency in circulation to
reservable deposits, e is the ratio of excess reserves to reservable deposits, and r is the required reserves ratio. In the special case where c = e = 0, this version of
the money multiplier, reduces to the simple multiplier. The discrepancy between this theoretical money multiplier and the implied empirical money multiplier
is even greater.

Results (Indonesian) 1:

implementasi cadangan federal dari berbagai langkah-langkah kebijakan moneter non-tradisional untuk memerangi krisis keuangan
parah dan resesi ekonomi yang mendalam menghasilkan peningkatan yang sangat besar di tingkat saldo cadangan di perbankan kita
sistem. sebagai hasilnya, telah ada minat baru dalam transmisi kebijakan moneter dari cadangan untuk sisa
ekonomi. sejak 1980-an,dua mekanisme transmisi yang luas telah dibahas: sebuah'' suku bunga'' atau'' saluran uang,''
di mana suku bunga menyesuaikan untuk menghapus pasar dan pinjaman pengaruh dan perilaku pinjaman, dan saluran kredit'','' in
yang kuantitas sebanyak harga dana pinjaman mengirimkan kebijakan moneter untuk perekonomian. dalam saluran
literatur kredit,sempit'' saluran pinjaman bank'' pandangan dunia mengikuti buku teks pengganda uang diajarkan dalam buku teks sarjana
dan menunjukkan bahwa perubahan dalam operasi pasar terbuka dan jumlah cadangan secara langsung mempengaruhi jumlah
pinjaman bank dapat dilakukan.
a buku pengganda uang dan saluran pinjaman bank menyiratkan peran penting bagi uang dalam mekanisme transmisi.
dalam beberapa dekade terakhir Namun, model Keynesian baru yang digunakan untuk analisis kebijakan makroekonomi telah dikecualikan uang. pengecualian dalam kelas ini model adalah mereka di mana persamaan permintaan uang ditambahkan, dan jumlah uang
sepenuhnya endogen ditentukan tanpa umpan balik untuk variabel riil. marjinalisasi ekstrim ini uang bukanlah
universal, namun.beberapa peneliti misalnya, Hafer et al. (2007), dan Roush Leeper (2003), Irlandia (2004), Meltzer
(2001) dan terutama, bank sentral Eropa, meletakkan berat badan yang serius tentang peran uang dalam ekonomi makro dan analisis kebijakan
. di ekstrem yang lain, banyak buku teks ekonomi dan beberapa penelitian akademis, seperti freeman dan kydland
(2000) atau berlian dan rajan (2006) terus mengacu pada pengganda uang sangat sempit dan sesuai itu peran prinsip dalam
transmisi kebijakan moneter. memang, m1 multiplier diterbitkan sebagai statistik biasa oleh bank cadangan federal
st. louis.1
naiknya saldo cadangan menunjukkan kebutuhan untuk menilai kembali link dari cadangan uang dan pinjaman bank. kita
berpendapat bahwa struktur kelembagaan di Amerika Serikat dan bukti empiris berdasarkan data sejak tahun 1990 keduanya sangat
menunjukkan bahwa mekanisme transmisi tidak konsisten dengan kerangka kerja konseptual dari uang standar multiplier
Model dari cadangan uang dan pinjaman bank. dengan tidak adanya multiplier, operasi pasar terbuka, yang hanya
saldo cadangan perubahan,tidak secara langsung mempengaruhi perilaku pinjaman di level.2 agregat menempatkan berbeda, jika kuantitas
cadangan relevan untuk transmisi kebijakan moneter, mekanisme yang berbeda harus ditemukan. argumen melawan
buku teks pengganda uang bukanlah hal baru. secara teoritis, saluran peminjaman bank tidak operasi jika bank tidak menghadapi
Permintaan elastis sempurna untuk kewajiban pasar terbuka mereka (lihat misalnya Bernanke dan Gertler, 1995). masalah ini, kemudian, adalah untuk menentukan apakah atau tidak
saluran ini adalah operasi dari perspektif empiris. kami melengkapi kritik konseptual kita dengan
analisis kuantitatif. dalam pekerjaan mereka berpengaruh, kashyap dan stein (2000) menemukan bukti empiris yang mendukung sempit
saluran pinjaman bank selama periode 1976-1993. kami berpendapat bahwa keberadaan saluran pinjaman bank yang sempit bertentangan
perkembangan kelembagaan selama dua dekade terakhir yang meningkatkan akses perbankan untuk pendanaan eksternal drastis.
tulisan ini memberikan bukti empiris bahwa kelembagaan dan pengganda uang dan sempit saluran pinjaman bank terkait
tidak relevan untuk menganalisis negara-negara bersatu lagi. kami menemukan bahwa pinjaman bank terutama didorong permintaan. dikombinasikan
dengan pangsa naik dari komitmen pinjaman, temuan ini menyiratkan bahwa pinjaman bank meningkat setelah moneter
pengetatan, yang tidak konsisten dengan kerangka multiplier sederhana atau saluran pinjaman bank yang sempit. ini main
argumen dan bukti empiris yang mendukung adalah sangat sejalan dengan penafsiran baru dan alternatif bank
saluran pinjaman dimodelkan dalam disyatat (2010).
2. uang multiplier: fakta atau fiksi
uang multiplier yang paling sederhana yang dijelaskan dalam buku teks link deposito reservable untuk cadangan bank sesuai dengan eq. (1):
dd ¼ D1 = rÞdr ð1Þ
mana dr mengacu pada perubahan dalam total cadangan,dd mengacu pada perubahan dalam deposito reservable, r adalah rasio cadangan yang diperlukan, dan
(1 / r) adalah multiplier sederhana. pembelian pasar terbuka meningkatkan kuantitas cadangan, karena akuntansi fractional reserve,
bank dapat meminjamkan dana ekstra, dan peningkatan pinjaman ekstra baik pinjaman dan uang beredar karena pinjaman
diciptakan sebagai giro.uang meningkat sebesar 1 / r dan pinjaman meningkat sebesar (1 r) / r. cerita simetris, sehingga kontraksi
kebijakan bekerja secara tepat arah yang berlawanan.
jika kita menghitung multiplier sederhana teoritis, 1 / r, terhadap multiplier yang sebenarnya tersirat oleh data, dd / dr, kita amati
bahwa cadangan yang diperlukan konstan rasio sejak 1992 menyebabkan multiplier konstan teoritis 10 setelah tahun itu (tidak
ditunjukkan). rasio aktual dari perubahan total cadangan deposito reservable, sebaliknya, agak stabil dalam periode itu, mulai
antara 0,20 dan 21, dan umumnya lebih besar dari multiplier sederhana.
selama krisis keuangan, perbedaan telah lebih besar. saldo cadangan baru-baru ini telah meningkat secara dramatis,
pergi dari sekitar $ 15 miliar pada Juli 2007 menjadi lebih dari $ 788.000.000.000 pada bulan Desember 2008. meskipun peningkatan ini dengan faktor 50, tidak ada
peningkatan serupa dalam ukuran uang, seperti yang disarankan oleh multiplier, dapat ditemukan. karenanya, sedangkan multiplier yang sebenarnya
adalah tentang dua kali multiplier teoritis pada tahun 2003, itu adalah tentang 1/50th dari multiplier teoritis pada tahun 2008. mempertimbangkan
ukuran lain uang,basis moneter, definisi sempit dari uang, dua kali lipat selama periode tersebut, sementara m2 tumbuh
oleh hanya 8 ½% .3
bukti empiris kasual poin jauh dari pengganda uang standar dan jauh dari sebuah cerita di mana kebijakan moneter
memiliki efek langsung pada lebih luas agregat moneter. penjelasan terletak pada struktur kelembagaan di amerika serikat,
terutama setelah 1990. pertama,tidak ada hubungan langsung antara cadangan dan uang-seperti yang didefinisikan sebagai m2. menyusul perubahan di
1 http://research.stlouisfed.org/fred2/series/mult.
2 adalah penting untuk tidak menafsirkan hasil di atas sebagai 'puzzle likuiditas.' makan dapat dan tidak mempengaruhi saldo dengan mengubah suku bunga. Namun,
aliran peristiwa berbeda.ketika FOMC perubahan stance kebijakan moneter (mengatakan dengan menaikkan target suku bunga), permintaan keseimbangan cadangan menurun,
yang pada gilirannya akan makan untuk mengurangi saldo melalui operasi pasar terbuka. ada dua hal untuk menekankan: pertama, penurunan penawaran keseimbangan
mengikuti penyesuaian permintaan (dan tidak mendahuluinya), dan kedua,kontrol fed atas agregat yang lebih luas terbatas pada saldo. lihat tukang kayu dan
Demiralp (2008).
3 abstrak multiplier sederhana dari kelebihan cadangan dan mata uang. multiplier yang lebih umum tapi mungkin kurang ketat berasal menghubungkan basis moneter untuk
luas agregat moneter (seperti m1) ke basis moneter menurut:dm = [(1 c) / (cer)] DMB mana c adalah rasio mata uang yang beredar untuk
deposito reservable, e adalah rasio kelebihan cadangan untuk deposito reservable, dan r adalah rasio cadangan yang diperlukan. dalam kasus khusus di mana c = e = 0, versi ini
pengganda uang, mengurangi ke multiplier sederhana.perbedaan antara ini pengganda uang teoritis dan empiris tersirat pengganda uang
bahkan lebih besar.

Results (Indonesian) 2:

The Federal Reserve pelaksanaan berbagai langkah-langkah kebijakan moneter yang non-tradisional untuk memerangi parah keuangan
krisis dan resesi dalam ekonomi yang mengakibatkan peningkatan yang sangat besar dalam tingkat saldo cadangan perbankan US
sistem. Akibatnya, ada telah memperbaharui minat dalam transmisi kebijakan moneter dari cadangan ke seluruh
ekonomi. Sejak tahun 1980, dua mekanisme transmisi luas telah dibahas: '' suku bunga '' atau '' channel uang,''
suku bunga yang menyesuaikan diri dengan pasar yang jelas dan mempengaruhi pinjaman dan peminjaman perilaku; dan '' menyalurkan kredit,'' di
yang kuantitas sebagai sebanyak harga penyaluran dana mengirimkan kebijakan moneter untuk ekonomi. Dalam menyalurkan kredit
sastra, pandangan sempit '' pinjaman bank saluran '' dunia mengikuti buku uang multiplier yang diajarkan dalam program sarjana
buku pelajaran dan menunjukkan bahwa perubahan dalam operasi pasar terbuka dan kuantitas cadangan secara langsung mempengaruhi
jumlah pinjaman bahwa bank dapat lakukan
buku uang multiplier dan bank pinjaman saluran menyiratkan peran penting untuk uang dalam mekanisme transmisi.
Dalam beberapa dekade Namun, model-model Keynesian baru yang digunakan untuk analisa kebijakan makroekonomi telah dikecualikan uang. Pengecualian di kelas ini model adalah orang-orang mana uang permintaan persamaan ditambahkan, dan kuantitas
uang sepenuhnya endogenously ditentukan dengan ada umpan balik ke variabel nyata. Marginalisasi ekstrim ini uang bukanlah
universal, namun. Beberapa peneliti sebagai contoh, Hafer et al. (2007), Leeper dan Roush (2003), Irlandia (2004), Meltzer
(2001) dan terutama, Bank Sentral Eropa, menempatkan berat serius peran uang dalam macroeconomy dan
analisis kebijakan. Ekstrim yang lain, banyak ekonomi buku dan beberapa penelitian akademis, seperti Freeman dan Kydland
(2000) atau berlian dan Rajan (2006) terus merujuk sangat sempit uang multiplier dan sesuai prinsip peran dalam
transmisi kebijakan moneter. Memang, M1 pengganda diterbitkan sebagai statistik biasa oleh Federal Reserve Bank of
St. Louis.1
The hari kenaikan cadangan saldo menunjukkan kebutuhan untuk menilai kembali link dari cadangan uang dan pinjaman bank. Kami
berpendapat bahwa struktur kelembagaan di Amerika Serikat dan bukti empiris berdasarkan data sejak 1990 kedua sangat
menyarankan bahwa mekanisme transmisi tidak konsisten dengan kerangka kerja konseptual dari standar uang multiplier
model dari cadangan untuk pinjaman uang dan bank. Dalam ketiadaan pengganda, operasi pasar terbuka yang cukup
mengubah cadangan saldo, tidak secara langsung mempengaruhi perilaku pinjaman di agregat level.2 Put berbeda, jika kuantitas
dari cadangan relevan untuk transmisi kebijakan moneter, mekanisme yang berbeda harus ditemukan. Argumen terhadap
buku uang multiplier bukanlah hal yang baru. Secara teoritis, bank lending saluran bukanlah operatif jika bank tidak wajah
sempurna elastis permintaan untuk kewajiban pasar terbuka (Lihat misalnya Bernanke dan Gertler, 1995). Edisi, kemudian, adalah untuk menentukan
apakah atau tidak saluran ini operasi dari perspektif empiris. Kami melengkapi kami kritik konseptual dengan
analisis kuantitatif. Dalam pekerjaan mereka berpengaruh, Kasyapa dan Stein (2000) ditemukan bukti empiris mendukung yang sempit
bank pinjaman channel selama periode Mirrage. Kami berpendapat bahwa keberadaan sempit bank pinjaman saluran bertentangan dengan
perkembangan kelembagaan selama dua dekade terakhir yang meningkatkan akses bank untuk pendanaan eksternal secara drastis. Ini
kertas memberikan kelembagaan dan empiris bukti bahwa uang multiplier dan sempit terkait bank pinjaman saluran
ini tidak relevan untuk menganalisis Amerika Serikat lagi. Kami menemukan bahwa pinjaman bank terutama permintaan didorong. Gabungan
dengan meningkatnya pangsa komitmen pinjaman, temuan ini menyiratkan bahwa bank pinjaman peningkatan mengikuti moneter
mengencangkan, tidak konsisten dengan kerangka sederhana pengganda atau pinjaman channel bank sempit. Utama ini
argumen dan bukti-bukti empiris yang mendukung yang sangat sesuai dengan penafsiran baru dan alternatif bank
pinjaman saluran dicontohkan dalam Disyatat (2010).
2. Uang multiplier: fakta atau fiksi?
uang multiplier paling sederhana yang dijelaskan dalam buku teks link reservable deposito bank cadangan menurut EQ (1):
DD ¼ ð1 = rÞDR ð1Þ
mana DR mengacu pada perubahan total cadangan, DD mengacu pada perubahan dalam deposito reservable, r adalah rasio diperlukan cadangan, and
(1/r) adalah pengali sederhana. Pasar terbuka pembelian meningkatkan kuantitas cadangan, karena cadangan fraksional akuntansi,
bank dapat meminjamkan dana tambahan, dan meningkatkan tambahan pinjaman kedua pinjaman dan uang menyediakan karena pinjaman
diciptakan sebagai permintaan deposito. Uang meningkat 1 r dan pinjaman meningkat oleh (1 r) / r. Cerita simetris, jadi absorpsi
kebijakan bekerja dalam justru berlawanan arah
jika kita menghitung multiplier sederhana teoritis, 1/r, melawan pengganda aktual yang ditunjukkan oleh data, DD/DR, kita mengamati
yang konstan diperlukan cadangan rasio sejak 1992 menyebabkan pengganda teoritis konstan 10 setelah tahun itu (tidak
ditampilkan). Rasio sebenarnya perubahan total cadangan untuk deposito reservable, sebaliknya, adalah agak mudah menguap dalam periode, mulai
antara 0.20 21 dan umumnya lebih besar daripada pengganda sederhana.
selama krisis keuangan, perbedaan telah lebih besar. Saldo cadangan baru-baru ini telah meningkat secara dramatis,
akan dari sekitar $15 milyar pada bulan Juli 2007 menjadi lebih dari $788 miliar pada bulan Desember 2008. Meskipun ini meningkatkan oleh faktor 50, tidak
serupa peningkatan ukuran apapun uang, seperti yang disarankan oleh multiplier, dapat ditemukan. Oleh karena itu, sementara sebenarnya kelipatan
tentang dua kali kelipatan teoritis pada tahun 2003, itu adalah sekitar 1/50th dari kelipatan teoritis pada tahun 2008. Mengingat
langkah-langkah lain uang, dasar moneter, definisi tersempit uang, berlipat-ganda sepanjang tempoh itu sementara M2 tumbuh
oleh hanya 8½%.3
Casual bukti empiris poin dari standar uang multiplier dan dari sebuah cerita dalam kebijakan moneter yang
memiliki efek langsung pada besaran moneter yang lebih luas. Penjelasan terletak dalam struktur kelembagaan di Amerika Serikat,
terutama setelah tahun 1990. Pertama, ada tidak ada hubungan langsung antara cadangan dan uang — sebagaimana didefinisikan sebagai M2. Mengikuti perubahan dalam
1 http://research.stlouisfed.org/fred2/series/MULT.
2 itu penting untuk tidak menafsirkan hasil di atas sebagai 'puzzle likuiditas.' The Fed dapat dan mempengaruhi total saldo dengan mengubah suku bunga. Namun,
aliran kejadian berbeda. Ketika FOMC perubahan stance kebijakan moneter yang (katakanlah dengan meningkatkan target tingkat dana), permintaan untuk cadangan saldo menurun,
yang pada gilirannya prompt Fed untuk mengurangi total saldo melalui operasi pasar terbuka. Ada dua hal untuk menekankan: pertama, penurunan pasokan saldo
mengikuti permintaan penyesuaian (dan tidak mendahului itu), dan kedua, Fed kontrol atas lebih luas agregat ini terbatas untuk total saldo. Lihat Carpenter dan
Demiralp (2008).
3 kelipatan sederhana abstrak dari kelebihan cadangan dan Penukaran mata uang. Seorang jenderal lain tapi mungkin kurang ketat turunan pengganda link basis moneter untuk
agregat moneter yang lebih luas (seperti M1) ke basis moneter sesuai untuk: DM = [(1 c) /(c e r)] DMB mana c adalah rasio dari mata uang dalam sirkulasi ke
reservable deposito, e adalah rasio kelebihan cadangan ke reservable deposito, dan r adalah rasio diperlukan cadangan. Dalam kasus khusus tempat c = e = 0, versi ini
uang multiplier, mengurangi kelipatan sederhana. Perbedaan antara ini teoritis uang multiplier dan tersirat empiris uang multiplier
bahkan lebih besar.