determinant of the variation in por

determinant of the variation in portfolio weights over time. In addition, the numerical
analysis reveals that portfolio proportions typically deviate from the specification of a
normal distribution by a pronounced skewness. The results show that the skewness of
the distribution increases as the return volatilities of the assets increase, and/or the
return correlation decreases.
The second contribution of the paper is to analyze how stochastic portfolio
proportions implied by illiquidity affect the risk and return of a portfolio. A main result
from this paper is that the overall portfolio risk increases when parts of the assets in the
portfolio cannot be sold. To illustrate this effect, it is shown that the return variance of
a portfolio of liquid and illiquid assets can be split into two components:
(1) the
benchmark variance
of the
Merton (1969
,
1971
) case when both assets are
fully liquid and the investor chooses a constant portfolio weights over time; and
(2) an
additional variance
that is induced by the fact that portfolio proportions
become stochastic when illiquid assets are added to a portfolio.
This additional variance also increases with increasing levels of the return volatilities of
the liquid and illiquid assets. Another main driver of this additional variance is the
return correlation between the liquid and illiquid assets. Interestingly, the increase in
risk is inversely related to the return correlation, i.e. a lower correlation results in a
higher additional variance of the portfolio returns.
It is a main result from the traditional mean-variance theory developed by
Markowitz
(1959
,
1952
) that portfolio risk decreases with decreasing levels of the return correlations
of the assets because of diversification effects. This result still continues to hold under
the developed model setting for the benchmark variance. However, it is extended here as
a lower return correlation between illiquid and liquid asset results in a higher additional
variance of portfolio returns. Stated differently, there is a correlation effect in the sense
that illiquidity particularly increases portfolio risk when the return correlation between
the liquid and illiquid assets is low. This is an important economic result, as it contrasts
with the widely used argument that the benefit of adding illiquid alternative assets to a
portfolio is their low return correlation with traditional traded assets. The results
presented here show that parts of the diversification benefits attributed to illiquid assets
can be offset by the increase in portfolio variance caused by illiquidity. Therefore, the
results imply that the benefits of adding illiquid alternative assets to a portfolio can be
much lower than typically perceived. To underline the economic significance of this
effect, a numerical example shows that the costs of illiquidity, as measured by the
increase in portfolio risk caused by illiquidity, can be substantial when the return
correlation is low.
This paper contributes to the growing literature on asset pricing and illiquidity.
Important empirical work in this area includes, among others,
Amihud and Mendelson
(1986
,
1991
),
Brennan and Subrahmanyam (1996)
,
Brennan
et al.
(1998)
,
Amihud (2002)
,
Pastor and Stambaugh (2003)
, and
Acharya and Pedersen (2005)
. Similarly, important
theoretical contributions include
Mayers (1973
,
1976
),
Amihud and Mendelson (1986)
,
Constandinides (1986)
,
Longstaff (1995
,
2001
,
2009
),
Vayanos (1998)
,
Vayanos and Vila
(1999)
,
Kahl
et al.
(2003)
,
Huang (2003)
,
Acharya and Pedersen (2005)
,
Ang
et al.
(2014)
and many others. Most of the theoretical research tries to embody illiquidity of stocks (or
bonds) into general asset pricing theory or studies the effects of illiquidity on optimal
portfolio choice. I am unaware, though, of any other existing theoretical study that is

Results (Indonesian) 1:

penentu dari variasi dalam portofolio beban dari waktu ke waktu. Selain itu, numerikAnalisis menunjukkan bahwa proporsi portofolio biasanya menyimpang dari spesifikasidistribusi normal oleh skewness diucapkan. Hasilnya menunjukkan bahwa skewness darimeningkatkan distribusi sebagai volatilities kembali peningkatan aset, dan/ataukembali korelasi berkurang.Kontribusi kedua kertas adalah untuk menganalisis bagaimana stokastik portofolioproporsi yang tersirat oleh illiquidity mempengaruhi risiko dan kembali portofolio. Hasil utamakarya tulis ini adalah bahwa risiko portofolio secara keseluruhan meningkat ketika bagian dari aset diportofolio tidak dapat dijual. Untuk menggambarkan efek ini, hal ini menunjukkan bahwa varians kembali dariportofolio aset cair dan likuid dapat dipisah menjadi dua komponen:(1)benchmark variansdariMerton (1969,1971) kasus ketika aset keduasepenuhnya cair dan investor memilih portofolio konstan beban dari waktu ke waktu; dan(2)varians tambahanyang disebabkan oleh fakta bahwa portofolio proporsimenjadi stokastik ketika aset likuid ditambahkan ke portofolio.Varians tambahan ini juga meningkat dengan peningkatan tingkat volatilities kembali dariaset cair dan likuid. Pendorong utama lain dari varians tambahan ini adalahkembali korelasi antara aset cair dan likuid. Menariknya, peningkatanrisiko terbalik terkait dengan korelasi kembali, yaitu korelasi yang rendah mengakibatkanvarians tambahan yang lebih tinggi dari portofolio kembali.Hasil utama dari teori berarti-varians tradisional yang dikembangkan olehMarkowitz(1959,1952) mengurangi risiko portofolio dengan mengurangi tingkat korelasi kembaliaset karena efek diversifikasi. Hasil ini masih terus di bawahmodel dikembangkan pengaturan untuk patokan varians. Namun, itu diperpanjang di sini sebagairendah kembali korelasi antara aset likuid dan cair hasil di lebih tinggi tambahanvarians dari portofolio kembali. Dengan kata lain, ada korelasi efek dalam artibahwa illiquidity sangat meningkatkan portofolio resiko ketika kembali korelasi antaraaset cair dan likuid rendah. Ini adalah hasil ekonomi yang penting, seperti ini kontrasdengan argumen yang digunakan secara luas bahwa manfaat dari aset likuid alternatif untuk menambahkanportofolio adalah korelasi kembali mereka rendah dengan tradisional aset yang diperdagangkan. Hasildisajikan di sini menunjukkan bahwa bagian dari manfaat diversifikasi dikaitkan dengan aset likuiddapat diimbangi oleh peningkatan dalam portofolio varians disebabkan oleh illiquidity. Oleh karena itu,hasil menyiratkan bahwa manfaat menambahkan likuid alternatif aset untuk portofolio dapatlebih rendah dari biasanya dirasakan. Untuk menggarisbawahi pentingnya ekonomi iniEfek, contoh numerik yang menunjukkan bahwa biaya illiquidity, yang diukur denganpeningkatan risiko portofolio yang disebabkan oleh illiquidity, dapat substansial ketika kedatangankorelasi rendah.Makalah ini memberikan kontribusi untuk tumbuh literatur tentang harga aset dan illiquidity.Penting empiris bekerja di daerah ini meliputi, antara lainAmihud dan Mendelson(1986,1991),Brennan dan darisurya (1996),Brennanet al.(1998),Amihud (2002),Pendeta dan Stambaugh (2003), danAcharya dan Pedersen (2005). Demikian pula, pentingtermasuk kontribusi teoretisMayers (1973,1976),Amihud dan Mendelson (1986),Constandinides (1986),Longstaff (1995,2001,2009),Vayanos (1998),Vayanos dan Vila(1999),Kahlet al.(2003),Huang (2003),Acharya dan Pedersen (2005),Anget al.(2014)dan banyak lainnya. Sebagian besar penelitian teoritis berusaha mewujudkan illiquidity saham (atauObligasi) menjadi aset umum harga teori atau studi efek illiquidity pada optimalPortofolio pilihan. Saya menyadari, meskipun, setiap ada teoritis kajian lain yang

Results (Indonesian) 2:

penentu variasi bobot portofolio dari waktu ke waktu. Selain itu, angka
analisis menunjukkan bahwa proporsi portofolio biasanya menyimpang dari spesifikasi dari
distribusi normal dengan kemiringan jelas. Hasil penelitian menunjukkan bahwa kecondongan
meningkat distribusi sebagai volatilitas pengembalian peningkatan aset, dan / atau
korelasi kembali menurun.
Kontribusi kedua kertas ini adalah untuk menganalisis bagaimana portofolio stochastic
proporsi tersirat oleh likuiditas mempengaruhi risiko dan pengembalian dari portofolio. Hasil utama
dari makalah ini adalah bahwa risiko portofolio secara keseluruhan meningkat ketika bagian dari aset dalam
portofolio tidak bisa dijual. Untuk menggambarkan efek ini, terlihat bahwa varians pengembalian
portofolio aset cair dan tidak likuid dapat dibagi menjadi dua komponen:
(1)
varians patokan
dari
Merton (1969
,
1971
) kasus ketika kedua aset yang
sepenuhnya cair dan investor memilih bobot portofolio konstan dari waktu ke waktu; dan
(2) sebuah
varian tambahan
yang disebabkan oleh fakta bahwa proporsi portofolio
menjadi stochastic ketika aset likuid ditambahkan ke portofolio.
varians tambahan ini juga meningkat dengan meningkatnya kadar volatilitas pengembalian
aset cair dan tidak likuid. Pendorong utama lain varians tambahan ini adalah
korelasi kembali antara cairan dan aset tidak likuid. Menariknya, peningkatan
risiko berbanding terbalik dengan korelasi kembali, yaitu hasil korelasi lebih rendah dalam
varian tambahan yang lebih tinggi dari return portofolio.
Ini adalah hasil utama dari teori mean-variance tradisional yang dikembangkan oleh
Markowitz
(1959
,
1952
) yang risiko portofolio berkurang dengan menurunnya kadar korelasi pengembalian
aset karena efek diversifikasi. Hasil ini masih terus memegang bawah
Model pengaturan dikembangkan untuk varians patokan. Namun, diperpanjang di sini sebagai
korelasi pengembalian yang lebih rendah antara hasil aset tidak likuid dan cair dalam tambahan lebih tinggi
varian tingkat pengembalian portofolio. Menyatakan berbeda, ada efek korelasi dalam arti
bahwa likuidasi terutama meningkatkan risiko portofolio ketika korelasi kembali antara
aset likuid dan tidak likuid rendah. Ini adalah hasil ekonomi yang penting, karena kontras
dengan argumen yang digunakan secara luas bahwa manfaat dari penambahan aset alternatif likuid untuk
portofolio rendah korelasi mereka kembali dengan aset yang diperdagangkan tradisional. Hasil
yang disajikan di sini menunjukkan bahwa bagian dari manfaat diversifikasi dikaitkan dengan aset tidak likuid
dapat diimbangi oleh peningkatan varians portofolio yang disebabkan oleh likuiditas. Oleh karena itu,
hasil menyiratkan bahwa manfaat dari penambahan aset alternatif likuid untuk portofolio bisa menjadi
jauh lebih rendah dari biasanya dirasakan. Untuk menggarisbawahi pentingnya ekonomi ini
berlaku, contoh numerik menunjukkan bahwa biaya likuiditas, yang diukur dengan
peningkatan risiko portofolio yang disebabkan oleh likuiditas, dapat menjadi substansial ketika pulang
korelasi rendah.
Makalah ini memberikan kontribusi untuk literatur yang tumbuh di aset harga dan likuiditas.
pekerjaan empiris penting di daerah ini meliputi, antara lain,
Amihud dan Mendelson
(1986
,
1991
),
Brennan dan Subrahmanyam (1996)
,
Brennan
et al.
(1998)
,
Amihud (2002)
,
Pastor dan Stambaugh (2003)
, dan
Acharya dan Pedersen (2005)
. Demikian pula, penting
kontribusi teoritis meliputi
Mayers (1973
,
1976
),
Amihud dan Mendelson (1986)
,
Constandinides (1986)
,
Longstaff (1995
,
2001
,
2009
),
Vayanos (1998)
,
Vayanos dan Vila
(1999)
,
Kahl
et al.
(2003)
,
Huang (2003)
,
Acharya dan Pedersen (2005)
,
Ang
et al.
(2014)
dan banyak lainnya. Sebagian besar penelitian teoritis mencoba untuk mewujudkan likuiditas saham (atau
obligasi) dalam teori asset pricing umum atau mempelajari efek dari likuiditas pada optimal
pilihan portofolio. Saya menyadari, meskipun, dari setiap studi teoritis lain yang ada yang